Update2026.04.30 (목)
우리금융그룹(대표이사 임종룡)이 동양생명을 완전자회사로 편입하기 위해 포괄적 주식교환에 속도를 내고 있다. 이를 두고 자본시장 내 합병가액 공정성 논란이 확산되고 있다.
대주주와 소액주주 간의 매수 가격 차별과 절차적 구조에 반발한 소액주주들이 결집하며 집단행동에 나선 상태다. 자본시장 공정화에 대한 목소리가 커지는 상황에서, 다음달 6일 예정된 동양생명 기업설명회(IR)가 분수령이 될 전망이다.
서울 중구 우리금융그룹 본점. [사진=우리금융그룹]
◆ 대주주 인수가 대비 19.5% 낮은 소액주주 교환가액
최근 지배주주 중심의 의사결정 구조가 일반주주의 권익을 훼손해 '코리아 디스카운트'를 고착화한다는 비판이 제기되며, 우리금융의 동양생명 포괄적 주식교환 역시 도마 위에 올랐다.
공시에 따르면 이번 주식교환 비율은 동양생명 1주당 우리금융지주 0.2521056주로 결정됐다. 이를 바탕으로 산정된 동양생명의 교환평가가격은 8720원, 주식매수청구권 가격은 8505원이다.
주목할 점은 이 가격이 지난해 우리금융지주가 동양생명 대주주 지분(약 75~80%)을 인수할 당시 적용했던 주당 약 1만560원과 비교해 약 19.5% 낮은 수준이라는 점이다.
이는 대주주에게만 경영권 프리미엄을 지급하고 일반주주의 주식은 공개매수 없이 기계적 잣대에 따라 낮은 가격에 편입하는, 전형적인 불공정 거래 방식이다. 이사회의 책임 있는 설명과 의무공개매수제 재도입 등 제도 개선을 요구하는 최근 추세와는 엇박자를 내는 상황이다.
◆ 과거 금융지주 '소액주주 축출' 선례와 평행이론
자본시장에서는 이번 사안이 과거 여러 금융지주사가 비은행 계열사를 완전자회사로 편입할 때 불거졌던 '경영권 프리미엄 사유화' 논란과 유사한 흐름을 보이고 있다고 지적한다.
신한금융지주는 지난 2018년 오렌지라이프 대주주 지분을 주당 4만7400원에 인수했으나, 이후 포괄적 주식교환에서는 교환가액을2만8608원으로 대주주 인수가 대비 약 40% 낮게 산정했다. KB금융지주 역시 현대증권 인수 당시 대주주에게는 주당 2만3000원대 수준을 지급한 반면 일반주주 교환가액은 6700원대로 매겨 약 70%의 격차를 보였다. 하나금융지주의 외환은행 인수 때도 대주주 인수가(1만1900원) 대비 일반주주 매수가격(7383원)이 약 38% 낮게 책정된 바 있다.
과거 법원은 이러한 시가 기준 평가의 적법성을 인정해왔으나, 최근 국회와 금융당국을 중심으로 의무공개매수제 재도입과 '동일가격 원칙' 등 실질적 공정성을 요구하는 시장 개선 취지가 확산되고 있다. 이에 현행 기준의 형식적 적법성만을 내세운 가치 산정 방식은 시장의 눈높이를 충족하기 어렵다는 분석이 지배적이다.
황현영 자본시장연구원 연구위원은 지난 2일 ‘주주가치 제고를 위한 자본시장법 개정 현안과 향후 과제’ 토론회에서 "자본시장법은 상장사의 합병가액 산정 방식을 규정하고 있지만, 오히려 이 기준이 형식적으로 적용되며 주주가치 훼손 사례가 발생하고 있다"고 말했다.
◆ 보험업 특성 배제된 기계적 평가 및 소액주주 피해 키우는 합병 구조
이번 주식교환은 가치평가 방식의 적절성과 절차적 요인에 대해서도 의문이 제기된다.
동양생명과 같은 보험회사는 새 회계제도(IFRS17) 체계에서의 계약서비스마진(CSM)과 내재가치(EV), 조정순자산가치 등 장기 미래이익 요소가 기업가치 평가에 중요하게 작용한다. 그러나 이번 주식교환가액은 단순 최근 시장 평균 주가를 중심으로만 기계적으로 산정됐으며, 상장회사 간 주식교환 시 법률상 허용되는 ±10% 범위 내의 할증 조정도 적용되지 않았다.
여기에 주식교환 산정 전후의 절차적 요인들이 우리금융에만 유리하게 설계된 기형적 구조라는 지적도 나온다. 우리금융은 교환가액 산정 기준기간(3월 24일~4월 23일) 직전인 2월 11일부터 3월 23일까지 목표량의 절반에 달하는 298만 주의 자사주를 집중적으로 매수했다.
이를 두고 주가를 방어하고 교환비율을 유리하게 이끌기 위한 행보가 아니냐는 의구심을 낳고 있다. 또 주식교환 공시를 기점으로 동양생명이 보유한 3.28%의 자사주 소각 이익이 전적으로 우리금융에 돌아가도록 설계된 점도 문제로 꼽힌다.
무엇보다 동양생명 주주들은 배당 권리가 없음에도 불구하고, 5월 8일 배당락으로 인한 주가 하락 피해만 떠안게 되는 기형적인 구조가 발생했다.
액트의 동양생명 소액주주 연대. [이미지=액트 캡처]
◆ '액트'에 400억 가량 소액주주 결집…5월 6일 IR 향방 주목
이러한 인수합병 구조가 자본시장의 소수주주 보호 원칙에 어긋날 수 있다는 우려 속에서, 소액주주들은 주주 연대 플랫폼 '액트(act)'를 통해 결집하고 있다.
30일 기준 플랫폼에 모인 동양생명 주주는 총 285명으로, 이들의 결집 주식 수는 전일 대비 12만7696주 증가한 474만2683주에 달한다. 이는 전체 지분율의 2.94%에 해당하며, 결집액 기준으로는 392.2억원 규모다.
결과적으로 이번 인수합병(M&A) 과정의 합병 비율과 절차적 구조가 자본시장의 공정성 원칙에 어긋날 수 있다는 비판이 제기되며 소액주주들의 집단행동이 가시화되고 있다.
우리금융 관계자는 “의견을 청취하고 논의하는 과정을 거치고 있다”며 “소액주주들에게 피해가 가지 않도록 노력 중이다”고 밝혔다.
금융당국이 실질적 공정성을 강조하고 있는 만큼, 다음달 6일 열릴 동양생명 기업설명회에서 이러한 불공정성에 대한 소액주주들의 문제 제기가 이어질 전망이다. 해당 일정에서 나올 경영진의 해명과 향후 주주총회, 그리고 감독당국의 판단이 어느 방향으로 향할지 주의 깊게 지켜봐야 한다.
김도하 기자
